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拆东墙补西墙 海航难以返航？
何济川/文
不得不拆东墙补西墙的海南航空如果现在停下来，就会功亏一篑，甚至招致灭顶之灾。 应该说，海南航空堆积资本积木的游戏到了该停下来喘一口气的时候。因为世界上没有任何一家企业可以永远依靠资本积木来把倒悬的金字塔越堆越高，要懂得适可而止。 然而，它无论如何也停不下来。摆在公司面前的，是比以往任何时候都更为严峻的竞争局面。正如逆水行舟，不进则退。海南航空如果现在停下来，就会功亏一篑，甚至招致灭顶之灾。 海南航空原先估计，中国民航业要完成大洗牌至少需要三年时间，他们可以利用这个空隙加速实现自己的扩张计划。但事实上，民航业重组的进程比他们预想的快了许多。2001年4月开始，中国民航总局下属的9家航空集团进行重大重组，国航、南航和东航三足鼎立。重组后的集团公司每家资产总规模在500亿元左右，远远大于海南航空。 航空业的效益来自规模。规模小的航空公司生存空间非常狭窄，成本很难降低而效益很难提高。 以海航集团目前193亿元的资产规模而言，处于两头受压的境地。上头与国航、南航和东航相比，资产规模相差悬殊。以海航董事长陈峰自己的话说，“毕竟规模受到限制，我们经不起大航空公司的市场挤压，在这种情形下，发展是生存问题”。事情也确如陈峰所言。 2001年10月，中国向美国波音公司订购了30架737飞机，订单价值约16亿美元，协议所涉及的飞机在2002年至2005年之间交付给南方、东方、上海等航空公司使用，南航就占据了2/3，达到了20架。下头，上海航空公司(上航)也步步紧逼。2001年10月9日，上航2001年引进5架客机的计划全部完成，标志着上航成为中国民航的老五。 以三大集团为主的重组揭幕，实际上是把中国航空市场的份额重新瓜分一遍，国航、南航以及东航三大集团占领中国航空运输80%的市场份额，而海南航空市场份额大概只有9%左右。 在这种情况下，海南航空就只有拼命做大。陈峰曾说：“我就要寻找一个能够不断支撑这个企业发展的资本力量。”陈峰相信东方不亮西方亮，这个银行不做还有那个银行，这个股票不行还有那个股票。 然而，海航的钱不少都是陈峰讲故事弄来的，而故事毕竟是故事，由于快速扩张而导致公司出现巨额亏损，海航不得不拆东墙补西墙。人们担心的是，陈峰迟早有一天会填补不上，从而使海航的资金链断裂，美妙的传奇故事成为破裂的泡沫。 但陈峰在各种场合重申他在世界航空业占有一席之地的雄心：在三年内，把公司发展成为能与中国民航三大航空集团相抗衡的航空公司；在七年内，使海南航空发展成为亚洲著名的航空公司；在九年内，使海南航空成为有世界声望的航空公司。 我们当然希望他如愿以偿。但陈峰的资本倒悬金字塔越堆越高，而且还要不断地把它堆高。可是，基础太薄弱，越高也就越悬。现在，该是海南航空认真审视自己作品的时候了，这资本积木还能这样继续堆下去吗？ 难解的悖论 黄晗晖/文 莫非在远离了“非典”的2003年第四季度海航还在为 “抗非”作贡献，居然不惜一个季度就增亏了3.2亿元？ 看了海航的2003年报，着实令人感动。举凡上市公司为“非典”作出的牺牲，恐怕没有比海航大的。“非典”一度肆虐了北京，波及了中原，跟海南近在咫尺的南粤更是最先遭殃，惟独海南一岛平安无事，这里面是否有海航的一份功劳呢？ 从年报可以得知，受“非典”疫情因素的影响，海航的主营业务收入仅4月—6月份同比降幅就达到79.4%，减少9.45亿；但由于第三季度中国航空运输市场呈现反弹，海航积极落实 “蓝天振兴”计划，投入运力恢复并扩大市场，夺取了民航总局第一阶段评比第一名，从而令全年的主营业务收入不降反增。 按理说，海航的全年效益也该好转才是。但是，就在第三季度每股赚了0.04元的情况下，年报反映的全年亏损却不降反增，达到了每股1.74元，比上半年的-1.34元增加了-0.40元，比第三季度末的-1.30元增加了-0.44元。莫非在远离了“非典”的第四季度海航还在为抗“非典”作贡献，居然不惜一个季度就增亏了3.2亿元？海航的抗非情结之深，由此可见一斑。 不过，令人生疑的是，从公司年报提供的财务数据来看，除了三项费用同比均有25%-30%左右的增幅外，再很难看到有关巨额亏损的具体解释。但三项费用的同比净增金额加起来一共才4.2亿元，即使这些费用全投入了抗“非典”，也不到其营业利润亏损总额14.6亿元的30%。那么，莫非海航还为抗“非典”做了什么别的无名英雄？ 抗“非典”是光彩事业，没有什么见不得人的，做了什么事又何必不说出来？海航上半年的财务费用同比增加6.9%，而全年则增加到24.8%，公司在解释这个因素时，曾提到“非典”期间为保证现金流量的平衡，公司储备了大量现金。 要知道，海航“与三大航空集团相比，没有享受中央企业贴息贷款优惠政策”，肯为抗“非典”留一大笔钱，殊属不易。但是，人们注意到，恰好在去年下半年以来海航集团在资本领域十分活跃，闹着收购证券公司什么的，海航的钱如果用到这些活动中去了，那可不是什么“防治专项投入”呀！ 此外，刚刚在2003年一亏亏了12.69亿元的海航，2004年一季度马上就扭亏为盈，一举实现净利润5182.93万元。每股收益虽然只有0.07元，但却比上年同期增长了57.72%。显然，如果海航真的在去年大伤了元气，一直到第四季度都没能恢复过来的话，那么，在这么短的时间里就如此不同一般地青春焕发起来，是很难想像的。 一般情况下，只有一个解释，那就是发表时间仅隔一天的年度和季报对利润进行了协调分配，不可思议的年报巨亏为季报的扭亏为盈留下了伏笔。果真如此，那么，或许就不是海航为抗“非典”作出了贡献，弄得不好还是抗“非典”的名义为海航作出了另类非典型的贡献呢。 当然，无论海航为抗“非典”作的牺牲是真还是假，海南的一片宁静的蓝天毕竟是真的。看在这一点上，是不是也应该为海航请功？ －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 曾经美丽的航迹 《环球财经》杂志 海南航空自1993年5月2日创立至今，已整整11年。陈峰主持组建的海航集团总资产由创业之初的1000万元迅速膨胀到目前海南航空的240亿元，10年扩张2400倍，通过运用多种筹资方式和连续不断、大规模的兼并重组，形成了由海南航空、美兰机场、长安航空、新华航空、山西航空、酒店集团以及其他子公司组成的大型企业集团。其发展速度之快不能不令人吃惊。 股票大全令人叹服 海南航空的资本嗅觉十分灵敏，它几乎抓住了中国证券市场在发展过程中出现的每一个机会，成为我国1000多家上市公司中上市股票门类最多的一家。 1989年，陈峰着手组建海南航空，当时的资金只有经海南省政府担保获得的1000万元人民币，仅够买几个飞机零件。此后不久，国家开始推行股份制改革试点。陈峰紧紧抓住这个机会，终于拿到了海南省政府的试点批文。 1993年1月8日，海南航空在海南省工商行政管理局注册登记，股本金额为人民币25010万元，共计25010万股。就这样，获得了2.5亿元股权融资。陈峰曾戏言，撕一张纸我就“骗”来了2.5亿。接着，海南航空又从银行获得了6亿元贷款，用这些资金购买了2架飞机，并用这2架飞机作担保再购买2架飞机，这样海南航空一下子就有了4架飞机。到1993年5月，公司法人股在全国证券交易自动报价系统(STAQ 系统)实行非实物流通。 1997年6月，溢价发行每股面值为人民币一元的B股7,100万股，每股发行价格为0.47美元，募集资金3337万美元，折合人民币27669万元。B股又捷足先登。 1999年10月11日，发行A股20500万股，发行价每股4.60元，募集资金人民币94300万元。及时补上了A股一课。 2002年11月18日，海航集团控股的美兰机场2.017亿股H股在香港联交所上市，发行价3.78港元，融资约1亿美元。H股发行之后，海南航空获得了中国证券市场所有种类股票的上市机会，并拥有了最多的股票种类。 十闯华尔街 在我国航空业，海南航空还是第一家中外合资的股份有限公司。 1994年5月，中国航空业向外敞开大门，允许外商投资。陈峰有了尚方宝剑，决定去华尔街“蒙”一把。陈峰说，既然资本市场能帮助我们发展航空事业，为什么不玩大一些呢？世界最大的资本市场不是在华尔街吗？要玩就去那里玩。公司董事会拍板后，陈峰带着海航的梦想和精心准备的“故事”，十闯华尔街。 1995年11月2日，海航向索罗斯旗下的量子基金控股的美国航空有限公司(Amercian Aviation LDC)以每股0.25美元发售100,040,001股每股面值为人民币一元的外资股股票，占当时海南航空总股本的25%，海航共筹集资金2500万美元。陈峰又戏言，这钱是“蒙”老外“蒙”来的。 此后，2000年度，海航与合作银行JP Morgan Chase以LIBOR利率0.125和0.1的最优惠利率，融资8000万美元用于购买2架B737-800飞机，这一出色的融资业绩荣获了《Airfinance Journal》颁发的“2000年度亚洲最佳交易奖”和“2000年度融资创新奖”。 2001年10月30日，海南航空通过美国摩根大通银行融资购机筹资2.5亿美元。海南航空用这笔融资购买5架波音737—800型客机。在过去三年中，海南航空先后三次在国际资本市场上通过发债方式筹资5亿美元。 2002年5月17日，海航利用4400万美元西班牙政府贷款引进飞机模拟机项目经西班牙政府有关部门批准。其中2800万美元为政府贷款，贷款期限33 年，贷款利率0.2%；其他1600万美元为买方信贷。 就这样，海南航空对资本市场和银行贷款实行“两手抓两手都要硬”的方针，把钱弄到手之后买飞机，然后再把飞机抵押出去买更多的飞机，充分发挥资本扩张的乘数效应，最后形成一个倒悬的资本金字塔。(何济川/文） －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 还原“海航” 《环球财经》杂志 说故事的人都认为自己的故事说得最好。空口袋背金的人都认为自己的命好。 海航的关键词就是说故事，说的是空手道的故事大王：空口袋背金。这个现代版的科科西里金矿，并非拿着空口袋背金就万事大吉，得靠说故事的本领。在这方面，海航的本领可谓登峰造极。 当年的牟其中靠说故事买了2架俄罗斯旧飞机，就曾出尽了风头；蓝田的神话也不过是靠20多亿的银行贷款支撑的；还有银广夏、中关村、托普软件等除了银行贷款之外，还成功地从股市增发圈钱；而周正毅更是把资本游戏从上海做到香港，玩的是贷款买壳、空壳抵债、借债生钱的把戏。 看起来，他们空口袋背金的本领似乎一个比一个了得，但是比起海航来真是小巫见大巫。在海航面前，贷国内银行的钱何足道哉？贷了外国银行的钱还得了“融资创新奖”，这在国内谁人可及？海航在国内增发圈钱虽然出师不利，但无人可以比拟的是，它圈了境外战略投资者的钱，并且这个战略投资者不是别人，而是全球首屈一指的金融投机家索罗斯。这也许未必证明海航的空手道比别人段位更高，但至少可以说明海航说故事的本领更好。 海航的这种模式，现在已经成为一种时髦。不过，空口袋背金的故事不管说得多么的好听，都是麦管里吹出来的肥皂泡，最后都是要破灭的。 几乎所有号称资本高手的企业都是这么玩的，但是结果如何呢？牟其中、周正毅栽了，银广夏、蓝田也垮了，中关村、托普软件巨亏了，最后的庄家德隆目前也岌岌可危。那么，欲与天公试比高的海航又将如何呢？它能一直在空中盘旋、永不返航么？ 预料中的危局 本刊特约撰稿人 何济川/文 面对海航业绩的大倒退，业内人士却认为公司2003年出现巨额亏损似乎是“顺理成章”，而以往的“绩优”倒是另有文章。 搭上年报披露末班车的海南航空(海南航空股份有限公司，600221)出人意料地爆出新闻——2003年巨额亏损近13亿元。这家2000年至2002年连续三年被评为沪深上市公司50强的企业，一年之间出现如此惊人的大倒退，意味着什么？ 为什么海航损失最惨重 海南航空在2003年年报中表示，由于“非典”疫情影响等原因，公司2003年实现利润总额为-14.74亿元，比上年下降了1145.39%。其中：主营业务利润比上年减少11.50亿元，为0.45 亿元，下降了96.23%；而毛利率从上年的23.78%下降为8.43%，降低了15.35%，致使净利润为-12.69亿元，比上年下降了1332%；每股收益-1.74元，每股净资产1.53元，调整后的每股净资产0.80元，净资产收益率-113.70%，经营活动产生的现金流量净额-6.45亿元，每股经营活动产生的现金流量净额-0.88元。 SARS果真神通如此广大，居然会夺去海南航空十多亿元利润？ 应该说，“非典”的影响就体现在上半年。海南航空2003年半年报也确实“惨不忍睹”。半年报显示，净利润-9.80亿元，下降1826%，净资产收益率-69%，每股收益-1.34元。虽然每股净资产仍有1.96元，但调整后只剩下0.86元/股，已然低于面值。 的确，航空业是SARS的重灾区之一，但令人费解的是，为什么海南航空损失最为惨重？ 同行业中，东方航空(600115)虽然亏损14.2亿元，但每股亏损只0.29元；南方航空(600029)亏损11.64亿元，计每股亏损0.35元(摊薄后为亏损0.266元/股)；上海航空(600591)亏损1.97亿元，计每股亏损0.274元。这几家航空公司的每股亏损均大体相当，而海南航空每股亏损却高达1.34元，为同行业几家公司的5倍左右。而且，2003年下半年，海南航空仍然亏损了2.89亿元。可见，海南航空2003年业绩出现大倒退，除“非典”疫情的影响之外应该另有原因。 海南航空自己分析，受国际环境影响，航油及航材价格大幅上涨，导致主营业务成本比上年同期增长46.12%；会计政策变更累积影响减少利润2.52 亿元。投资收益-0.12亿元，比上年同期下降了200%。这些也都是导致公司2003年出现巨额亏损的重要原因。 但明眼人一看就知，原因绝非像海航说的那么简单。 “绩优”是怎样得来的 面对海南航空业绩的大倒退，有业内人士却认为公司2003年出现巨额亏损似乎是“顺理成章”，而以往的“绩优”倒是另有文章。 早在几年前，人们就曾对海南航空连续8年盈利的神话提出质疑。2000年，海南航空到处宣扬它的连续8年盈利。然而，据统计，2000年中国民航全行业主营业务收入894亿元，实现利润8.5亿元。这一年，海南航空完成主营业务收入22.96亿元，占全行业的2.57%；而全年实现利润总额1.85亿元，占了中国民航全行业利润的21.76%。在有规模才有效益的民航业，规模并不算大的海南航空的盈利能力竟为全行业平均水平的10倍。 中国民航2000年全行业虽然实现盈利，但在客运收入这一项上都是亏损的，只是各航空公司有亏多亏少的差别。可是，在海南航空的主业收入中，客运收入比重极大，达20.92亿元，占主营业务收入的91%。旅客运输量为372万人次，每张客票的平均收入为562元。中国民航总局财务司价格处的官员说，从整个民航业的客票收入水平来看，海南航空的客票收入水平明显偏低，肯定是亏损的。 再举一个美兰机场的例子，该公司资产总额占海南航空1/3强，其经营状况如何对海南航空的盈利水平具有举足轻重的作用。经审计，海口美兰机场有限责任公司截至1999年12月31日，资产总额为469899.74万元，负债总额为413192.47万元，主营收入为11432.24万元，净利润为-2686.20万元。美兰机场在剥离掉不良资产、有新的投资入主后，2000年才盈利102万元。真不知道海南航空2000年的1.85亿利润从何而来？ 此外，一直还有民航基础设施建设基金的缴纳问题。不可否认，海南航空以往的“绩优”有相当一部分是拖欠这项占营业收入5%的民航建设基金的功劳。 截至2002年12月31日，海航全年应上缴民航基础设施建设基金9.01亿元，而这一年的主营业务利润仅为12.74亿元。海南航空在2002年年报中，重申了海南省财政税务厅1996年将全力与财政部和民航总局协商缴纳基金问题的承诺，并出具了国浩律师集团(上海)事务所2003年2月鉴定该承诺有效的证明。这些努力让海南航空在2002年年底再次未计提民航基础设施建设基金。而如果扣除这部分应付账款，海航2002年的盈利便所剩无几了。 吞噬利润的真凶 应该说，海南航空到2003年时开始出现巨额亏损，还有更深层的原因。 长期以来，海南航空的资产负债率一直居高不下，甚至出现了一年比一年高的趋势。这直接导致财务费用节节攀升而吞噬大量利润。 过高的资产负债率使财务费用“水涨船高”。2003年，海南航空合并报表反映的公司财务费用7.39亿元，而2002年为5.56亿元，增幅为33.09%。其中，2003年利息支出7.24亿元，比2002年的5.25亿元增加37.90%。 财务费用在主营业务利润中所占的比例，通常被当作衡量资金运行正常与否的标准。按海南航空年报提供的数据，1998年和1999年分别为19.6%和20.2%，2000年达到41.3%，2001年上升为51.8%(按照海南航空2001年报表应该是48.3%，但按照其2002年年报则为51.8%。比较两份报表发现，同样针对2001年的主营业务利润，数据并不吻合，差额为6213.56万元，同时母公司的主营业务利润和财务费用的数据也不一致，报表中并未就此作详细说明)，2002年下降为43.6%，2003年则飙升至1642%。 财务费用在主营业务利润中所占比例这一指标的安全警戒线通常为1/3，海南航空目前已经远高于这一安全警戒线。而香港国泰航空仅为16%，新加坡航空公司更是低至4%。 但海南航空有关人士曾表示：“由于历史原因，国内航空业基本都是高负债运营，资产负债率都很高。但海南航空是每年都在盈利的，公司是健康的。” 然而，事实上，海南航空仅2003年一年就亏损近13亿元，几乎将公司组建以来所有盈利吞噬殆尽。而且，国内银行目前的利率水平是有史以来最低的，从当前国家宏观经济运行的趋势来看，贷款利率上调只是时间问题，这将会加大海南航空的财务费用，对海南航空的财务风险提出重大挑战。公司如何能偿还两百多亿元的巨额债务？ 危险的扩张 冰冻三尺非一日之寒。海南航空之所以出现巨额财务费用吞噬利润的状况，是公司长期以来快速扩张、高负债资本运作的结果。如果仅用贷款和抵押贷款来购买飞机，那太小看海南航空了。海南航空的另一个大手笔是大量收购兼并企业，进行大规模市场扩张。 公司从1997年开始，先后参与组建海南海航边防航空服务有限公司、海航酒店有限公司，兼并中国电子租赁有限公司，组建海口美兰国际机场有限责任公司、长安航空有限责任公司、新华航空有限责任公司。 陈峰同样嗅出了公务机市场的芳香，成立中国第一家公务机公司金鹿公务机公司。2002年底，海航还在上海成立了扬子江快运航空公司。至此，海航形成了提供航空运输业“全系列产品”的生产能力。海航也由此从一个地方航空公司迅速成长为中国第四大航空集团。 由于公司扩张过快，留下巨大资金缺口，于是寄希望于增发新股以增加公司的现金流。2001年7月19日发布公告称，公司拟申请增发不超过1.5亿A股。 募资计划一是购买3架波音767—300ER飞机，项目总投资3.53亿美元，折合人民币29.299亿元，其中利用本次A股增发解决10.44亿元，其余部分自筹。二是美兰基地二期工程建设项目，计划总投资2.953亿元，全部用募集资金解决。三是补充流动资金用于引进人员、培训约1.6亿元。海南航空同时提出申请增发不超过1.2亿股B股，募集资金拟用于引进5架波音737—800飞机。该项目总投资3.35亿美元，其中利用增发B股募资投入1.2亿美元。 海南航空增发新股一旦成功，不仅可以清偿到期债务，而且其资产负债率会大幅下降到68%左右。凭借较低的资产负债率，公司又可以再申请新的贷款，购买新的飞机，兼并新的企业。依靠这个财务杠杆，海航又可以继续扩张。可是，人算不如天算，这一次的如意算盘落空了。 2001年上半年，中国证券市场提出再融资计划的上市公司超过108家，其中仅增发股票的筹资总额就超过800亿元，比2000年全年再融资总额740亿元还多。2001年下半年以来，股市持续低迷，100多家公司的增发计划绝大部分都宣告落空，海南航空也不例外。 令人头痛的还不只是增发融资落空。随着资产规模的迅速扩张，海南航空由资本积木构建的倒悬的金字塔越来越高。其中，有的资本积木已经腐朽，陈峰必须把它们抽出来，再换上新的。 2001年2月13日，公司决定将102850.69万元可转移的负债转让给海航集团。或许，是银行对海航集团的偿债能力表示怀疑，这一方案未获得债权银行中国工商银行洋浦分行的同意，公司只得又于2001年3月12日召开三届七次董事会，取消这一债务重组计划。 原来，海南航空希望以此来抵消海航集团对海南航空相同数额的债务，并想通过此项债务重组来降低海南航空逐渐高企的资产负债率，此项重大债务剥离计划最终未能获得债权银行同意而告失败。 其实，海南航空内部对倒悬的资本金字塔加高速度过快也提出了质疑。 在2001年5月28日海南航空召开的年度股东大会上，有股东对这几年海南航空的发展速度过快表示忧虑，并提醒陈峰注意不要重蹈巨人集团的覆辙，适当放缓一下发展步伐。有知情人说，即使在海南航空内部，有关发展速度过快的问题也存在颇多争议，有员工甚至在其内部网站上贴帖子，对公司的发展问题提出质疑，使公司管理层大伤脑筋。 尽管如此，陈峰并不以为然，“我们本身没有什么太坏的资产，无非是中期和短期的债务。长期的可以放到集团里面来，短期的、收益好的放到股份公司中，目前公司长短期负债结构合理，长期负债占公司负债总额的69%，公司在短期内无大的偿债压力。”陈峰的盲目乐观，终于导致2003年出现巨额亏损的局面。
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