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制度缺失背景下的MBO困局
■王胜春
继去年粤美的、万家乐、宇通客车、深圳方大等发布股权转让公告后，今年洞庭水殖、特变电工等上市公司也先后发布公告，进行了股权转让，还有大量公司正在设计MBO方案，MBO这个舶来品在国内，尤其是在上市公司间有大行其道之势，这一现象却引起了理论界、产业界及证券投资界的极大关注。 MBO（Management BuyOutS的缩写）即“经理层收购”，是公司经理层通过收购公司股权或资产进而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化的一种行为。从公司的角度看，MBO是解决现代企业所有者与经营者分离从而引起的委托代理问题，内部人控制、信息不对称、道德风险等问题的良方。人们普遍认为，MBO后，因为管理层持有很大比例的公司股份，并拥有公司的控制权和利润分享权，企业的利益也就成为管理层的利益，企业成功与否关系着他们的切身利益，所以这种股权基础可以吸引优秀的人才，留住了优秀的管理人员。而且MBO可以为提高企业生产效率改变股东结构和权力结构，提供合乎企业发展的产权结构，进而通过经济手段整合公司内外资源，淘汰低效的管理方式和管理者。所以MBO自上个世纪七十年代在美国产生以来，很快风行一时，很多企业纷纷效仿。 国内的研究者之所以对MBO如此有兴趣，是因为MBO为解决国有企业所有者缺位、产权不清、产权结构不合理、国有股难以退出等历史问题提供了一条思路；同时，也为建立一种旨在增强公司凝聚力和竞争力的激励机制创造了条件。MBO真的可以在我国风行起来吗？仔细研究美国MBO产生和推展的条件及背景，我们可以看出，MBO在我国面临诸多制度性约束。 首先，美国公司实行MBO时，谈判双方都是合格主体，即双方都是真正的股东代表。而在我国，目前实行的MBO方案基本上都是收购国家股或国有法人股，这类股份本身就存在所有者缺位、内部人控制等问题，如何保证交易的公允性就成为一个重要问题。 第二，美国的证券市场上没有大量非流通股，没有流通股与非流通股之间的巨额价差。美国公司在实施MBO时如果是收购非上市公司的股份，通过谈判就可解决；如果是收购上市公司的股份，则要通过市场来解决。这样的运作方式对于全体股东都是透明的。但我国上市公司有65％的股份不能流动，MBO通常是收购上市公司的非流通股，谈判使必要的透明度非常缺乏。此外，国内上市公司在发行时，通常有较高的溢价，净资产中有大量的价值是流通股股东作的贡献。MBO在一定程度上是对这部分价值的重新分配，但这种分配流通股股东却没有发言权。是否能保证这种交易公平，关系到很多流通股股东的利益。粤美的等MBO时，转让价低于净资产值，股权受让方在得到股份的同时，又得到了大量流通股股东的原来给国家股作为贡献，这样的交易是否公平呢？公司股份全流通问题将会在MBO后更加尖锐。流通股股东将会在全流通和继续不全流通的选择中扮演一个尴尬的角色。 第三，因为没有割裂的市场结构，美国公司所有股东对于分配政策的价值取向是一致的。但在国内A股市场上，非流通股希望现金分红，流通股股东则希望送转股份，这个矛盾将是实施MBO公司必须面对的。MBO后开始几年由于管理层急于收回自己的投资，很有可能会采取极端的措施进行现金分配，这样就会影响整个公司的现金流动以及公司资产的流动性，会对公司的持续经营产生不良影响，而相关法规并没有对公司分红时的现金流来源进行说明，借钱分红很可能会在今后的分配中流行起来。 第四，MBO时，购买者要向要原股东支付大量现金，这样就涉及一个融资问题。国外公司可以通过银行贷款解决，也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购或次等债券、私募(针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公开发行高收益率债券(也就是垃圾债券)等方式来筹措。但在我国，《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资，其他的如风险投资、私募资金、定向募集、债券等方式均难以施行，所以资金来源很难通过合法的渠道获得。这也有将受让方"逼良为娼"的可能。 第五，国外的MBO主要是通过市场进行的，所以其透明度、公正性都可以得到保证，大规模的购并还要得到劳工组织的同意。在劳工完全没有谈判能力的形势下，会出现难以调和的矛盾。为了解决这一问题，国外近几十年来，ESOP（员工持股计划）与MBO并行不悖。ESOP使全体员工都有机会成为公司股东，从而削弱了MBO可能引发的矛盾。同时，劳工组织的投票权还保证了劳工在发生MBO或其他的购并后，有关权益可以得到保护。但这样的制度在我国也基本上是缺失的，我国传统的低工资制使公司权益中有大量员工劳动的价值凝结，缺乏谈判能力使劳工收入水平增长低于公司效益的增加和国民收入的增长，MBO后还使以前国有企业对劳工在医疗、失业、住房等方面的隐性承诺全部丧失。所以MBO虽然从理论讲可能是提高公司经营效益的有益方式，但也很可能使社会公平在一定程度上遭到更加严重的破坏。 公共经济学研究表明，政府应该是保证社会公平的主导力量，因为公平是维持社会稳定的重要因素，而且我国20多年来的改革也是以共同富裕为最终目标的。但在各级政府追求政绩的情况下，MBO作为新兴事物很可能成为各部门或各地政府追赶的时髦，而且各级政府作为代理人，在处置国有股份时，并没有直接的动力争取转让价格的最大化，从而使社会公平成为无源之水。尤其是在此前进行的国有股减持中贯彻的国有股减持收入划归社保基金的思路，更使地方政府有加快从上市公司中退出的动力，只有加快退出才可能使相关资源继续掌握在自己手中。 从上述分析可以看出，在我国目前的市场情况下，MBO实际上是公司管理层与流通股股东、非流通股股东、国家、员工进行的一次利益重新分配，其中只有管理层由于信息优势和实际控制权优势，使其处于绝对优势地位，使其能在这一博弈中有可能成为最大的赢家。而缺乏监督则有可能使MBO成为管理层与官员勾结，对其他市场交易参与者利益的再一次瓜分，是对上市公司长期价值创造能力的一次透支。（作者单位：中央财经大学金融证券研究所）
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