青岛啤酒的资本运作之路并不平坦：先天不足的改制上市、迫不得已的回购计划、雪中送炭的A股增发、开创先河的定向转债。目前，青岛啤酒的资本运作渐入佳境，在与产业扩张历经多年磨合后，终于开始联动发展。

　　〖先天不足的改制上市〗

　　1993年青啤进行股份制改造，并顺利在香港、上海两地上市。然而本次改制上市也埋下了阻碍公司发展的若干隐患。

　　股本结构不合理。由于缺乏经验和历史条件所限，青啤改制时股本设计太大，相当规模的非经营性资产如职工宿舍、辅助性生产设施及商标土地使用权等经评估折为国有股，公司股本增加太快，盈利摊薄。青啤因业绩不达标，在长达8年的时间里失去了市场再筹资能力。

　　规模庞大，质量不高。整体上市后，青啤总资产迅速增加，但其中沉淀了近10亿元的不良资产和不生息资产，直接摊薄收益；16亿元之巨的募集资金也超出了青啤当时的发展能力，无法实现预期的投资回报。

　　股份制改造不彻底。整体上市使青啤承担了本应政府承担的社会职能，近千人的离退休职工和大量富余人员需要安置。主观上公司经营机制转换不彻底，内部管理也未遵循市场化原则。1997年青啤集团成立，但仅拥有青啤国有股的管理权而非所有权。集团内部既无现金流，也无资产运作能力。“虚设”的集团公司对青啤的发展爱莫能助，青啤只有独力前行。

　　投资者实际投资成本过高。由于青岛啤酒是首家境外发行企业，青啤H股在香港初亮相就受到狂热追捧，结果套牢大批投资者；而A股认购的实际成本接近13元，股价长期在实际成本价下运行，影响了投资者的信心及后续资本运作计划。

　　〖迫不得已的回购计划〗

　　苦于不良资产庞大、股本结构失衡、资金效率不高、经济效益下滑，公司遂于1998年聘请君安证券为其设计整套重组方案，虽由于种种原因当时未能实施，但其中的H股及国家股回购方案当属国内资本市场的创新之举。客观分析，如果政策环境宽松，青啤在1999年能真正实施股份回购计划，一口气解决股本结构问题、剥离低效及不良资产、做实集团公司，青啤当早可轻装上阵。

　　直至2000年，青啤与集团公司先后两次实施小规模的资产重组，剥离了部分不良资产约6000万元，但对公司如杯水车薪。

　　〖雪中送炭的A股增发〗

　　历史问题既未能解决，跑马圈地的资金压力又接踵而至。恰逢2000年6月证监会颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，在确认符合增发条件后，青啤仅用半年时间便完成增发全部工作。

　　2001年2月，公司以7.87元/股价格增发A股1亿股，实际募集资金7.6亿元。

　　增发犹如雪中送炭，不仅缓解了公司的财务压力，更是其继续扩张的重要保证，增发资金主要用于收购三家外资啤酒企业——上海嘉士伯、北京的五星和三环，收购外资啤酒企业不仅带来显著的经济效益，更改变了啤酒市场格局，巩固了青岛啤酒的龙头地位。

　　值得称道的是，青啤在增发时充分兼顾了A股新老股东的权益：一是老股东可享受30%的配售权；二是在网下询价可超过8元的情形下，公司主动将发行价调低至7.87元，比市价折让19%，故在股市大跌时仍获25倍的超额认购，显示了投资者对公司的信心，上市后A股股价也较为稳定。

　　〖开创先河的定向转债〗

　　2001年下半年金志国出任总经理后，青啤及时产业转型，放慢外部扩张步伐改为进行内部整合，并确立了国际化的宏伟目标。青啤终于走出了产业、资本扩张步伐不协调的阴影，2002年青啤与AB公司的战略联盟，堪称产业与资本同步扩张的经典之举。

　　正当青啤增发资金所剩无几时，AB公司正谋划开拓潜力巨大的中国市场，有9年合作历史的双方一拍即合，于2002年10月22日签署战略投资协议，青啤向AB公司定向发行7年期、总金额14.16亿港元的强制性可转换债券。2003年7月2日，AB公司将价值28080万港元的第一批债券转成青啤6000万股H股，占转股后总股本的5.66%。

　　这是中国证券市场外资并购、金融创新的经典案例。

　　（一）委托表决权保证了国有控股地位。协议规定，第三部分债券转股后的表决权将信托给第三方受托人，受托人应绝对按照国有股股东的指示行使表决权。因此，AB公司股权在7年内即由4.5%分期增至9.9%、20%、27%，享有的表决权将不会超过20%。国家股东实际控制的表决权则仅由40%减少至37.6%，仍处相对控制地位。

　　（二）优先认购权维护AB公司的持股比例。由于转股期限最长可达7年，为避免青啤在此期间发行新股导致AB公司股权稀释，青啤授予其反稀释权，可优先认购相应H股股份来维持持股比例。结合AB公司9年持有青啤H股的历史及其中国战略考虑，可以确信AB公司战略持有青啤股份意在长远。

　　（三）高溢价、分期转股方式充分保护原投资者利益。根据协议，青啤发行的三批转债到期可转为H股，实质是向AB公司定向增发H股。但与直接发行相比，分期转债可延迟股权稀释速度，充分保护原股东的权益。

　　与一般强制转债的低转股价格不同，青啤转债明显高溢价，即便与2003年中报每股净资产3.09元人民币相比，转股价有40%~50%的溢价空间，与当时H股市价3.5港元相比，转股价有30%的溢价空间，H股股东当然有绝对收益；A股股东也会因转股后每股净资产提高和公司盈利前景改善而获益，显示AB公司对青啤老股东的善意让利，及充分认可青啤的潜在价值。

　　（四）强制转股和利息返还安排保证青啤的财务稳健。与内地上市公司发行可转换债券均未设置强制转股条款不同，青啤创新地安排了强制转股条款，避免到期兑付给公司制造财务压力。同时，三部分转债的票面利率分别为0%、2%、2%，且后两笔转债利息在转股后将全部返还青啤，实际是不计利息。三部分转债全部转股后，公司资产负债率将显著下降，资产结构改善的同时股权结构也得到优化。

　　（五）不竞争承诺、人事安排及技术援助条款确保青啤独立高速发展。考虑到AB在美国本土的较高市场占有率和控股的百威啤酒在中国的发展势头，投资者担心青啤品牌受到影响。故协议安排了不竞争承诺、人事安排及技术援助条款，确保青啤和百威两大品牌的独立发展。

不竞争承诺条款使青啤与AB在国内市场建立起排他性联盟，但双方独立进行的投资业务不受限制，青啤仍可继续整合国内啤酒行业资源。

　　从人事安排看，第一部分和第二部分转债转股后，AB共可提名2名非执行董事和1名监事进入青啤，但不会影响公司的战略决策和日常经营管理。2003年8月13日青啤的临时股东大会已接纳了AB推荐的1名非执行董事和1名监事。

　　青啤更可藉此获得AB提供的技术援助，分享其全球“最佳实践”方案、引进战略发展、企业管理、市场营销以及人力资源管理等方面的经验，加快公司的国际化进程。

　　此外，AB还承诺向青啤提供其它方式的额外融资，为青啤的行业整合行动提供持续的资金支持。

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