价值创造的机会，在于政府资源

　　能够看到优质项目还不够,还要能抢到项目尤其是大中型项目,这就需要各路PE比拼资源：资本规模、高端人才、政府关系、产业链资源等。由于大中型项目多数具有国有背景，所以最重要的资源就是政府关系。从实践效果来看，项目投资若能符合政府的逻辑和需求，政府会很乐意为投资方介绍本地优秀企业并从中牵线。对于企业来讲，介绍人是谁，是选择投资方时极其重要的标准。另外有政府帮助，投资方进入新能源等政策密切型行业会更方便。

　　2007年前后，以产业基金面孔出现的国家队开始杀入PE市场。作为国家和地方政府调整经济结构的工具，产业投资基金的优势在于倍受政府支持，大中型项目源较多；筹资规模巨大，拥有强大的资金实力。当然，产业投资基金也有一些问题，比如天然存在政策性和市场性的矛盾。在市场回报目标中加入引导产业升级、助力区域经济发展的政策要求，可能会弱化对投资收益的追求。最为市场化的企业形态，遭遇行政逻辑。

　　与国家队的国有背景相映照，外资PE近年来广泛与地方政府合作亦是这一趋势的证明。在国内缺乏退出渠道时，外资PE有助于架起国内企业与海外资本市场的桥梁。但随着国内A股市场进入全流通时代、中小板和创业板相继推出，外资PE联通境外资本市场的作用被弱化。同时大基金需要考虑规模和成本，不会去争夺市场化的小项目，而是倾向于大企业并购、国企改制。而这些非市场化的项目又被有体制资源的基金们把持，所以没有体制资源的外资PE非常焦虑，开始找地方政府合作,在上层路线上下功夫。凯雷与北京市政府下属的国资公司合作，在北京注册合资企业凯雷（北京）投资管理有限公司并共建人民币基金；黑石与上海市政府下属的国资公司合作，成立人民币基金投资上海及周边地区，均是与政府合作的典型。业界评论，黑石在中国最成功的投资，就是吸引到中投的入股。　

　　和政府合作，需要PE具备一定的素质和能力。一是对产业政策和区域经济规划的敏感，能够从政府的角度想问题、做项目；二是对大中型项目的操盘能力。比如厚朴基金，业界将其看作为PE界的中金公司，其典型案例如接盘美国银行减持的中行、建行股份均是大型项目，对GP的专业能力、视野要求极高。三是人脉杠杆，中外PE概莫能外。如凯雷就号称总统俱乐部，再如黑石作为全球最大的PE之一，香港前特区政府财政司司长梁锦松是其大中华区主席，一手促成了中投入股黑石以及黑石对国有化工企业蓝星集团的投资。国内近几年迅速发展起来的九鼎,其管理团队就多数出自五道口这一中国金融界的黄埔军校。　　

　　价值创造的渠道，在于增值服务

　　从投资对象的需求来看，多数中国企业崛起如此之快，规模发展如此之大，以至于还来不及精耕细作，在融资、资产配置及战略安全等方面还可以做得更好。PE在本质上只是企业多种融资渠道之一，因此除了资金还要为企业提供其他融资渠道所不能提供或成本较高的增值功能，比如推动产业整合、优化公司治理、推动企业上市等。中国国有企业和民营企业在公司治理和资本结构上均有短板，兼之资本市场效率的低下，为PE提供了发展舞台。

　　仅就PE推动企业上市的能力来看，券商直投部门的迅速发展既是证明。由于政策的逐步放开，投行和券商开始做直投业务的练兵。如2007年高盛直投子公司参股国内医药企业海普瑞，2010年海普瑞在创业板上市，以148元创下发行价新高。按发行价计算，高盛持有的4500万股浮盈65.89亿元。直投是投行业务向PE领域的自然延伸，在Pro-IPO项目上具备天然的竞争优势。但若和其他PE一样致力于早期项目发现，拥有多种业务的投行难免精力分散。从实践来看，券商直投在PE界尚难确立主导地位。

　　从PE的盈利模式来看，随着国内资本市场改革的深化及规模的扩大，新的企业将会源源不断地上市，可以预计目前二级市场市盈率高企的现象将很难长久持续。中美嘉伦认为，一、二级市场市盈率的接近，将促使PE的投资收益逐渐下降，PE的盈利模式将从上市后估值倍数提升转向企业的盈利能力增强，因此需要着力推动企业的盈利能力提升。

　　这方面外资PE的调整也予以印证。美国的主流投资模式是杠杆收购，但中国却几乎没有杠杆，一是不可能从银行拿到这样多的杠杆性贷款，二是很少有企业愿意卖出控股权甚至100%出售，很多企业主仍然是第一代创始人，不像美国那样有那么多的整体资产出售。因此，外资PE如TPG在中国的策略做了明显调整：投成长型企业、做少数股东、强调合作伙伴关系、提供增值服务。TPG与新疆广汇汽车的合作，就用如此方式取得了成功。

　　PE“融投管退”的四个环节中，“管”是实现财富增值的关键。目前PE增值服务的内容集中于协助IPO方面，未来增值服务的内容将逐步前移，从帮助创业团队确定治理结构，到帮助企业提升管理水平；从帮助团队明晰发展战略，到为企业提供行业上下游资源；从帮助团队扩充国际视野，到帮助企业建立起立体融资渠道等。如柳传志所说，民营企业由于资源缺乏，PE的进入相当于是“滴灌”，一旦进入往往会使企业发生质的变化。

　　以上因素将对GP要求严格，其人员结构未来将会发生变化。有过成功创业经验的，或有过企业管理经历的GP会越来越多。能够把握企业的独特优势，深刻理解企业的商业模式，再加上掌握社会资源，让草创期的中国本土PE有了与外资抗衡的能力。2010年4月成立的云峰基金，就是一群实业家共同发起成立。马云、刘永好、史玉柱、沈国军均是其LP，格外凸出了团队的实业背景。　　

　　价值创造的效率，在于团队融合

　　从实践效果看，无论何路PE，在中国投资都会遇到一个问题：如何与企业的内部人博弈并成功融合。PE在美国的常见套路是寻找危机企业，低价买入后撤换原有的管理团队，通过复杂的资本运作和重组交易，大刀阔斧地整改公司再高价售出。但在中国这样的套路很难使用，强势改造的做法太过生硬，容易引发内部人抵触。

　　理论上，PE购买公司的股权只用和股东谈判即可，但在中国尤其是涉及国有企业时，内部人是一个绕不开的因素。作为重要的利益相关者，内部人甚至可以决定把企业的股权卖给谁。从媒体上可以看到，有些国有企业转让股权，需要内部员工投票管理层收购还是卖给战略投资者。有些国有企业在转让股权后，出现员工闹事情况，以至于投资者最后退出企业。所以，投资绝不仅仅只是一个所有者之间的游戏，还是内部人及其他力量共同参与的结果。

　　企业内部人强势在中国是比较常见的，尤其是国有企业中。其最重要的原因是，鉴于体制原因造成的所有者实际缺位。作为管理者的内部人，实际上拥有企业的控制权。在产权改革的过程中，若不照顾内部人的利益需求，出资人（政府作为代表）与投资者将很难形成可行方案。与强势的内部人形成友好合作的伙伴关系，关系到投资能够成功。不然，连撤资都不会顺利。显然从资合到人合，PE面临新考验。与内部人博弈成功的关键是，对于企业是一项价值投资，对于个人同样是价值投资。所以就能够理解，为何出现管理层持股现象。

　　在这样的背景下，我们看到外资PE正在着力本地化，如TPG引进联想前CFO马雪征，寻求理解中国市场、理解中国行业、理解中国公司、理解中国企业家，用中国人的思维、中国的方式去找中国的好项目，修补外资PE多数人财务投行出身，擅长企业估值而不擅长沟通的缺点。

　　作者：王伟玮，系中美嘉伦国际咨询(北京)有限公司投资银行部高级管理咨询顾问，如需转载，请联系中美嘉伦www.jlu.net市场部，010-65922733/65921132

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