创 新

　　一、并购与ＴＣＬ集团首次公开发行相衔接

　　本次ＴＣＬ集团对ＴＣＬ通讯的吸收合并与ＴＣＬ集团的首次公开发行同时进行。

　　二、侧重于保护流通股中小股东的利益

　　ＴＣＬ通讯流通股每股折股价格定为人民币21．15元，这是2001年1月2日至2003年9月26日期间ＴＣＬ通讯流通股最高交易价格。而截至ＴＣＬ通讯公布停牌公告日（即9月30日）的股价为18．24元／股，即时的折股溢价比率高达16％。

　　此次并购在程序执行上有所创新。首先，由独立董事向中小股东公开征集投票权，无法亲自出席股东大会的中小股东也可以行使自身权利；其次，采取股东大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例（包括委托）不到流通股总数的50％，ＴＣＬ通讯将发布召开股东大会催告公告，督促流通股股东积极参与决策；第三，ＴＣＬ集团作为控股股东，将比照关联交易的有关规定，在股东大会上回避表决，将合并的决定权交给具有利害关系的流通股股东；第四，在整个换股合并过程中，除了公告重大信息外，不对ＴＣＬ通讯股票实行长时间的停牌，以保证广大流通股股东的交易机会，并行使“以脚投票”的权利。

　　三、支付方式上的创新　

　　此次收购以流通股作为支付代价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面，不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其赢利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，使得换股比例的确定更加市场化、科学化。

　　影 响

　　ＴＣＬ合并案例的诞生，对中国证券市场具有非常大的意义。

　　第一、国内上市公司收购的传统支付方式就是现金支付，这在很大的程度上制约了上市公司收购的实施，因为巨额的现金流出会让许多有实力的收购方望而止步，此案流通股以所持ＴＣＬ流通股折换成ＴＣＬ集团的流通股，实质上也可以看成ＴＣＬ通讯流通股股东以其所持股权作为支付代价，收购ＴＣＬ集团的股权。虽然这次吸收合并不能算是真正意义上的收购兼并，但这个方案的实施，将对今后收购上市公司股权的支付方式多样化创新有着积极的意义。

　　第二、这个案例的实施将对解决中国证券市场中的部分顽疾有着积极的借鉴作用。ＴＣＬ集团通过换股合并ＴＣＬ通讯，谋求ＴＣＬ集团的整体上市，此种模式对以往因部分改制而遗留严重历史问题的上市公司规范发展，提供了一个有益的参照。　

　　第三、在收购定价方面突破了传统的以净资产作为定价参照标准的方法。中国上市公司在并购定价时基本都是参照上市公司的净资产进行定价，这种定价的方式往往扭曲了上市公司实际的价值。在这种定价模式下，中国并购市场中介的优势就不能充分体现，这也是国内并购顾问市场裹足不前的重要原因。

　　第四、此方案的成功将催生中国证券市场新的并购热潮。在近年国内证券市场上，上市公司的收购兼并如火如荼，但通过总结分析可以发现，这些并购绝大多数表现为一般性的金融并购，而相当多的战略并购则由于定价、支付方式的制约而流产，ＴＣＬ集团合并ＴＣＬ通讯的案例在定价、支付方式以及并购融资等方面都进行了大胆而有益的创新，这对国内并购将产生深远的影响。由于国内经济发展和国际经济形势所迫，未来国内以产业整合为目的的企业并购将会风起云涌，特别是同行业上市公司之间的合并以及同处于上下游产业链的上市公司的并购将进入一个新的时代。

　　原文发表于《经济观察报》2003-10-13第130期

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